整理 & 编译：深潮 TechFlow

主持人：Jason Yanowitz， Blockworks 创始人；Santiago R Santos，Investor

嘉宾：Regan Bozman，Lattice Fund 联合创始人；Mike Zajko，Lattice Fund 联合创始人；

播客源：Empire

导言

在本期节目中，来自 Lattice Fund 的 Mike 和 Regan 深入探讨了塑造这一周期的结构性问题。他们讨论了为什么散户投资者难以获得重大收益、代币分配方法的演变以及风险投资对市场动态的影响。然后，话题转移到 DePin 的新兴机会以及 L1 和 L2 不断变化的格局。最后，他们探讨了代币分发和受众对新区块链项目日益增长的重要性。

主要观点如下：

当前市场周期更多地受到宏观经济因素的驱动，而不是由新的加密原生创新推动。这使得市场感觉与以往不同，缺乏能吸引散户和机构投资者的新应用。
由于项目在公开销售前的估值更高，并且很多项目通过空投分发代币，散户的潜在收益被大大削减。这种市场结构变化使得散户很难通过早期投资获得巨额回报。
FDV 限制了市场的上涨潜力，导致散户获得的代币名义价值与更高的 FDV 挂钩，进一步压缩了市场的增长空间。
Lattice Fund 专注于早期阶段项目的投资策略，并强调了小规模团队和基金的优势。他们还讨论了如何在当前市场环境中生存和发展。
一级市场和二级市场之间存在巨大的流动性不匹配，并讨论了 ETF 对市场的影响以及空投作为一种营销策略的有效性。

为什么这个周期已经结束了？

在这段中，几位嘉宾讨论了当前加密市场周期的结构性问题，并解释了为什么这个周期感觉与以往不同。

Jason 首先介绍了今天的嘉宾，Regan 和 Mike，他们是 Lattice Fund 的联合创始人。

Jason 指出，当前市场周期感觉有些奇怪，想讨论一些结构性问题，比如低流通量、高完全摊薄估值（FDV）和代币分配等。

Regan 认为，这个周期与以前最大的不同在于，它更多地受到宏观经济因素的驱动，而不是由新的加密原生创新推动。例如，比特币 ETF 的推出和市场的宏观资金流入，缺乏新的重大创新。虽然有像 meme 币这样的热点，但它们并不是主要的市场驱动力。

Mike 补充说，当前市场缺乏能吸引散户和机构投资者的新应用。过去的周期中，如 DeFi Summer 和 NFT 热潮，散户可以通过参与各种新应用获得乐趣和收益。而现在，新的基础设施级创新（如 Eigenlayer）难以被普通投资者理解和接受。

Jason 总结说，当前周期的市场结构问题使得投资者感到困惑和不满，尤其是那些习惯于通过新的应用和创新获得收益的投资者。

为什么散户赚不到钱？

Regan 认为，虽然有些人通过 meme 赚了很多钱，但他主要讨论的是传统风险投资代币市场。他指出，过去通过参与代币销售，散户可以获得非常高的回报，例如在 Solana 的 ICO 中将 2 万美元变成 50 万美元。然而，这种机会现在变得稀缺。

Regan 解释说，当前市场的一个重大变化是项目在公开销售前的估值更高，并且很多项目根本不向公众出售代币，而是通过空投的方式进行分发。这种方式使得散户的潜在收益被大大削减。例如，参与 Eigenlayer 的空投可能只能让投资者将他们的初始投资翻倍，而不是像以前那样获得数百倍的回报。

Mike 补充说，当前市场的这种结构变化使得散户很难像过去那样通过早期投资获得巨额回报。过去的周期中，散户可以通过参与各种新应用和创新项目获得乐趣和收益，而现在这种机会变少了。

Jason 还提到，传统资本市场的模式是多个融资轮次后再进行 IPO，这与当前加密市场的变化有相似之处，加密市场的散户投资者与股票市场的散户投资者有很大不同。

市场上涨上限

Regan 认为，当前项目在公开销售前的估值（FDV）更高。这意味着散户获得的代币名义价值与更高的 FDV 挂钩，限制了市场的上涨潜力。例如，如果一个项目在 100 亿美元的 FDV 上公开上市，市场继续上涨的空间就被大大压缩了。

Jason 提到，随着行业的成长和成功故事的增加，越来越多的资金流入市场，导致项目在公开上市前的估值越来越高。

Mike 也补充说，当前的系统更像传统资本市场，有大量的风险投资基金参与，导致散户的参与机会减少。

Mike 指出，许多项目选择与单一投资者合作，而不是进行公开的代币销售，部分原因是为了规避监管风险。这虽然在一定程度上保护了项目方，但也限制了散户的参与机会。

嘉宾们还讨论了如何解决这一问题。Mike 建议，项目在成长阶段可以通过公开的代币销售让更多散户参与，而不是仅仅依赖大型风投基金。

Regan 则认为，项目应在早期以较低的估值进行公开销售，并减少预售资金的筹集，这样可以给社区更多的上涨空间。

Lattice Fund 的策略

Mike 指出，当项目以高估值（如 50 亿或更高）上市时，未来的买家是谁是一个关键问题。传统上，散户是这些新代币的主要买家，但目前市场上缺乏大型机构买家来接盘这些高估值的代币。因此，即使在短期内看起来有高回报，长期来看，这些代币的价值可能难以维持。

Regan 解释说，Lattice 的投资策略是专注于早期阶段的项目。当前市场上，很多大型基金的最低投资金额都很高，导致早期创业者很难获得资金。Lattice 选择在这个相对不拥挤的市场中运作，专注于帮助初创公司在早期阶段成长，而不是参与那些已经经过多轮融资的大型项目。

Regan 表示， Lattice 更倾向于保持小规模的团队和基金，并坚持自己的投资策略。这种策略不仅可以带来可观的回报，还能让团队专注于他们擅长的领域。

最后，Mike 提到，当前创业者在启动代币时，最关心的仍然是法律和合规问题。很多创业者希望找到一种不同于空投和高估值低流通量代币的方法，但目前还没有一个明确的解决方案。因此，尽管创业者有意愿改变现状，但在缺乏监管清晰度的情况下，空投仍然是主要的代币分发策略。

在这个周期中生存

Mike 指出，当前市场中的一级市场和二级市场之间存在巨大的流动性不匹配。很多项目在公开上市前就已经获得了数十亿美元的估值，这导致了在代币上市时的巨大销售压力。即使项目本身执行得很好，如 Arbitrum，市场上仍然有大量代币涌入，导致价格下跌。

Mike 提到，投资者需要更聪明地选择代币，同时也需要行业整体的增长来吸引更多的参与者和资金流入。他认为，当前的问题主要是资金流动的结构性失衡，需要更多新的参与者和资金进入市场来平衡这一点。

嘉宾们讨论了 ETF 对市场的影响。虽然 ETF 的推出被认为是机构资金进入的标志，但实际上，大部分 ETF 的买家仍然是自发的散户投资者。这意味着，尽管 ETF 增加了头部资产（如比特币和以太坊）的可访问性，但并不一定会带来大量资金流入中长尾资产（如市值排名较低的代币）。

Regan 指出，当前市场中的投资策略可能会发生变化。过去，投资者会购买以太坊等主流资产，然后再投资于其他山寨。但现在，随着 L2 和其他多种代币选项的出现，资金可能会更加分散。这种分散可能会影响主流资产的表现，但也可能为中长尾资产带来更多机会。

嘉宾们认为，未来的资金流动可能会与过去不同。ETF 和其他新产品可能会改变市场的流动模式，使得资金更容易进入头部资产，同时也可能通过财富效应间接流入其他资产。

低流动，高 FDV

Mike 指出，在高 FDV、低浮动的环境中，除了风投（VCs）之外，几乎没有其他人能够在这种环境中获利。而风投在项目初期投资后，通常会转向下一个项目或在市场上出售其持有的代币。即使项目团队继续开发和交付产品，如果没有一批忠实的支持者，项目的长期生存将面临挑战。

Regan 补充说，在代币上市后，自然买家通常是散户。然而，空投（Airdrop）会吸走市场上的大量购买需求。那些希望获得某个项目代币的人往往已经通过参与空投获得了代币，因此他们不太可能在高 FDV 的情况下再去购买更多代币。这种情况导致市场结构不佳，进一步加剧了流动性问题。

他认为，低浮动、高 FDV 的现象其实是一个「红鲱鱼」（red herring），即一个误导性的表象。他指出，当前的浮动比例并没有比上一个周期大幅变化。许多成功的 L1 项目（如 Solana、AVAX、Near）在上市时的浮动比例也不超过 1%。真正的问题在于资金流入和流出的不匹配，而不是浮动比例或 FDV 本身。

Jsaon 提到，他们在 CoinList 工作期间学到的一个重要经验是「代币就是产品」。在 Web2 公司中，找到产品市场契合度（Product-Market Fit）是成功的关键。同样，在 Web3 中，找到一批热爱你代币的忠实用户也是至关重要的。成功的项目往往是那些能够让早期贡献者赚到钱的项目，这些早期贡献者会成为项目的忠实支持者，并帮助传播项目的故事。

Solana 是一个典型的成功案例。尽管在 2019 年和 2020 年，Solana 并不是市场的宠儿，也没有吸引到大量投资，但他们通过让早期贡献者赚到钱，建立了一批忠实的支持者。这些支持者不仅帮助推广了项目，还吸引了更多的开发者和用户，从而推动了项目的长期成功。

空投

Jason 提出了一个是否应该放弃空投的问题，因为这可能会以另一种方式激怒社区，那些一直撸空投的人没有得到空投。

Mike 认为，空投作为一种营销策略和用户获取手段是有效的，可以引导人们使用产品。然而，当前的空投主要作为代币分发的主要策略，这可能并不理想。

他建议，空投应该是更广泛工具的一部分，而不是唯一的策略。比如，可以使用积分系统，让用户通过获得一定的积分来获得未来代币销售的资格。

Regan 认为，代币销售是给予早期用户和社区无限上升空间的最逻辑的方法。他指出，美国的监管环境确实具有挑战性，但实际上有很多方法可以在更友好的司法管辖区进行代币销售。例如，欧洲的 MiCA 法规为合规的代币销售提供了新的途径。他认为，简单地跟随市场上的空投潮流而不尝试创新是一个大错误。

Reagan 强调，过去五到六年中，整个行业的转折点通常出现在新的代币分发机制出现的时候。例如，首次代币发行（ICO）、DeFi 的收益耕作（Yield Farming）以及 Depin 项目（如 Helium）的出现，都引起了市场的极大兴趣。他认为，空投作为一种营销策略已经被广泛使用了几年，现在需要新的策略来吸引市场的注意。

Mike 提到，当他们看到市场进入策略中提到积分活动时，认为这只是基本操作（table stakes），需要找到差异化的方法。他们讨论了节点销售（Node Sales）作为一种新的筹资方式，其中用户可以预购节点的运行权，来帮助去中心化网络。

独特的 GTM 和融资

Jason 提到了 Gala，认为它在上一个周期中似乎是一个巨大的骗局。

Regan 认为很难明确评判，但他提到通过转售网络中的验证者服务并帮助去中心化的想法是有趣的。这种方法可能会有一些监管上的突破，使得人们实际上为网络做出贡献。

Mike 讨论了使用积分活动作为销售访问点的想法。他认为，这不仅能让人们参与销售，还能激励他们在积分活动期间采取相应的行动，以获得销售访问权。他希望有人能够尝试这种方法。

Jason 提出了传统的风险投资基金（如种子基金、A 轮、B 轮等）与加密货币市场的对比。他指出，加密市场中缺乏类似后期阶段（如 D 轮、E 轮）的基金。

Regan 认为，在过去四五年中，最佳的增长阶段策略可能就是购买大量代币。他认为，虽然应该存在这些基金，但如果我们将代币生成事件（TGE）视为公司在 A 轮或 B 轮时公开上市，那么增长阶段的投资者应该直接购买代币或进行场外交易（OTC）轮次。他不认为市场中存在协议团队需要 7500 万美元 D 轮融资的巨大缺口。

Mike 提到，在传统的 IPO 环境中，投行会组建一个联合体并向高净值客户推销。然而，在加密市场中，增长阶段的基金可能最终会通过空投将代币分发出去。这引发了关于谁是下一个买家的问题。

Jason 提到了 Arthur from Defiance 的一条推文，认为大型风投基金的筹款可能对市场有价值抽取的影响，除非他们将募集资金的很大一部分用于流动代币。

Regan 认为，这种观点在传统市场中的风投公司也同样适用。问题在于市场中缺乏流动代币的预 IPO 或分配者，这导致了资本流入和流出之间的结构性不匹配。他认为，聪明的分配者应该将更多资金投入流动市场。

他还认为，由于市场波动性大，对冲基金在这种环境下运营流动资产非常困难。但随着行业成熟，更多的 LP（有限合伙人）会将比特币等加密资产纳入其投资组合，这将有助于解决结构性不匹配问题。

DePin

Jason 观察到，DePin 领域的创始人往往不是加密原生的，这使得这个领域非常有趣。他提到了一些项目，比如 Geodnet，并指出这些创始人更关注代币作为飞轮激励机制，而不是社区建设和代币价格上涨。

Mike 认为，DePin 领域在过去的六个月中发生了变化，更多的加密原生人士开始进入这个领域，试图快速赚钱。他举了一个例子，Demo 项目的团队成员有汽车行业、共识系统（Consensys）和链上分析（Chainalysis）的背景，这种多样化的团队组合使他们能够在行业中取得成功。

他强调，拥有行业专业知识的团队更有可能成功，因为他们可以找到加密领域的专家来补充他们的团队。

Regan 表示，他们对 DePin 领域非常兴奋，并希望这种兴奋能够传达给听众。他们已经在网络启动方面工作了七年，认为当前的问题是众所周知的，但更重要的是找到解决方案，而不是抱怨市场状况。

Regan 提到，他们的投资理论一直是围绕能够扩展市场的产品或支持这些产品的基础设施。他们认为，DePin 是第一个真正达到规模的类别之一。他们还提到了一些应用程序，如 Layer 3 和 Galaxy，这些应用程序正在开始拥有更多自己的技术堆栈，从而捕获更多的价值。

Regan 提到了一些项目，如 Blur，通过垂直整合和拥有更多的基础设施来捕获更多的价值。他们认为，这一趋势将使应用程序在本轮周期中重新定价，并捕获更多的市场价值。

L1s & L2 全景

Jason 提到了一些具有内置分发渠道的区块链项目，如 Telegram 的 TON 和 Coinbase 的 Base。他们讨论了这些项目如何利用现有的用户基础来推动区块链的采用。

Mike 认为，分发渠道作为一种优势将变得越来越重要。他提到，他们投资了一些项目，如 Layer 3 和 Galaxy，这些项目是许多人进入加密货币世界的第一个接触点。他认为，拥有大量用户基础的项目在技术上可能不如其他项目先进，但由于其分发渠道的优势，它们仍然能够取得成功。

Regan 认为，随着技术工具的进步，创建自己的区块链变得越来越容易。现在，更多的创新正在从纯技术层面转移到如何建立独特的用户群体上。他还提到，越来越多的风险投资资金正在流向应用程序，而不是基础设施。

Regan 解释说，他们的核心策略是投资于早期阶段的项目，约 20% 的基金用于购买二级市场的流动代币。他们主要关注那些可能拥有代币的产品，因为他们认为这是加密原生价值捕获的最大机会所在。

Mike 表示，尽管今年上半年有些令人沮丧，因为没有看到很多新的创新，但过去三个月中，他对进入这个领域的新创始人感到非常惊讶。他认为，市场正在改善，更多有趣的项目正在出现，创业者的质量也在提高。